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原文標題：綠色信貸是否影響重污染企業(yè)的投融資行為
原文作者：蘇冬蔚，連莉莉
發(fā)表期刊：金融研究
關鍵詞：綠色信貸；重污染企業(yè)；投融資行為；債務成本；綠色金融
一、引言
隨著我國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的快速推進，生態(tài)環(huán)境問題日趨嚴峻。堅持節(jié)約資源和保護環(huán)境的基本國策，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，堅定走高效清潔、安全和諧以及低碳循環(huán)的綠色發(fā)展道路，推進美麗中國建設，已成為適應和引領經(jīng)濟新常態(tài)的必然選擇。綠色信貸要求銀行業(yè)金融機構(gòu)以節(jié)約資源、治理污染、保護環(huán)境、促進國民健康以及維護生物多樣性等因素作為信貸決策的重要依據(jù)，通過合理配置信貸資源，引導全社會使用盡可能低的資源能源消耗，實現(xiàn)盡可能高的經(jīng)濟生態(tài)效益，從而最大限度地扭轉(zhuǎn)環(huán)境惡化、補齊生態(tài)短板并促進社會與環(huán)境協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展。
本文的創(chuàng)新點和貢獻表現(xiàn)在以下兩個方面:第一，首次從企業(yè)債務成本和投融資行為的視角，對綠色信貸政策的實施效果進行定量研究。第二，本文重新計算各行業(yè)的污染排放強度，并根據(jù)污染排放強度的中位數(shù)將39個工業(yè)部門劃分為重污染和非重污染行業(yè)，在此基礎上構(gòu)建處理組與控制組樣本，保證研究成果具有較高的可靠性。
二、研究背景
中國銀監(jiān)會頒布的《綠色信貸指引》主要實施三項重要舉措：一是要求銀行業(yè)金融機構(gòu)從戰(zhàn)略高度推進綠色信貸，落實激勵約束措施，確保綠色信貸持續(xù)有效開展；二是要求銀行業(yè)金融機構(gòu)充分考慮信貸業(yè)務所涉環(huán)境與社會風險，拒絕對環(huán)境和社會表現(xiàn)不合規(guī)的企業(yè)或項目進行授信；三是明確中國證監(jiān)會和銀行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督職責，同時完善銀行業(yè)金融機構(gòu)綠色信貸業(yè)務及其環(huán)境和社會風險管理的監(jiān)督管理。
三、理論分析與研究假設
《指引》可通過以下三條途徑抑制重污染企業(yè)的融資行為：第一，金融市場供給面因素影響企業(yè)融資決策，如果商業(yè)銀行嚴格控制信貸門檻，重污染企業(yè)的融資成本上升，以銀行貸款為主導的負債融資必然顯著減少，特別是長期負債融資。第二，政府與金融部門共享企業(yè)環(huán)保信息，有助于實現(xiàn)環(huán)境保護與金融信貸之間的聯(lián)動，同時，可向資本市場傳遞有關強化企業(yè)環(huán)境信息披露管理和監(jiān)督的信號，從而降低外部債權(quán)人提供債務資本的意愿。第三，《指引》正式實施后，重污染企業(yè)勢必承受較大的輿論壓力和道德譴責，甚至可能面臨環(huán)境訴訟風險，導致外部債權(quán)人撤資或拒絕貸款展期，因此重污染企業(yè)的負債融資水平下降。
假設1(融資懲罰效應)：《指引》頒布后，相對于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)有息債務融資、流動性負債和長期負債融資均顯著下降。
隨著國家進一步加強環(huán)境治理，重污染企業(yè)面臨大額污染稅、巨額處罰、勒令退出及停產(chǎn)關閉等行政干預，因此必須重估未來資金狀況和市場發(fā)展前景，更加審慎的選擇投資，同時，在擴大產(chǎn)能與轉(zhuǎn)型升級之間進行抉擇。陸旸(2011)發(fā)現(xiàn)，重污染企業(yè)傾向于削減或推遲生產(chǎn)性投資以增加治污投資，但在企業(yè)自由現(xiàn)金流下降的情況下，總投資支出仍將減少。
假設2(投資抑制效應)：《指引》頒布后，相對于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)的投資顯著降低。
鑒于國企享有政府擔保和融資便利(李廣子和劉力，2009)，同時承擔了更多的國家政策導向性任務，而非國企則常常面臨信貸歧視，通過銀行業(yè)金融機構(gòu)獲取的信貸資金明顯低于國企，因此綠色信貸對國有重污染企業(yè)的懲罰效應更強。
假設3：《指引》頒布后，國企承受的融資懲罰效應和投資抑制效應大于非國企。
其次，綠色信貸政策頒布之前，大型重污染企業(yè)憑借其較強的還款能力和較低的融資約束獲取了大量的金融機構(gòu)信貸資金，因此綠色信貸政策實施后，金融機構(gòu)針對重污染企業(yè)的懲罰效應也將主要作用于大企業(yè)。
假設4：《指引》頒布后，大企業(yè)所受融資懲罰效應和投資抑制效應均高于小企業(yè)。
最后，考慮到空氣中的SO2主要來自火電、有色金屬冶煉、化工以及鋼鐵等重工業(yè)活動，本文統(tǒng)計了31個省區(qū)工業(yè)SO2排放量的中位數(shù)，并利用企業(yè)注冊地進行匹配，進一步將樣本分為高排放地區(qū)和低排放地區(qū)兩個子樣本，在此基礎上研究綠色信貸政策影響企業(yè)投融資行為的地區(qū)差異。
假設5：《指引》頒布后，高排放地區(qū)企業(yè)所受融資懲罰效應和投資抑制效應均大于低排放地區(qū)企業(yè)。
四、研究設計
（1）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文以2008至2016年間我國A股上市公司為原始樣本，通過構(gòu)建行業(yè)污染排放強度指標形成實驗組和對照組。其中，重污染行業(yè)為對照組。人民幣基準貸款利率取自中國人民銀行數(shù)據(jù)中心，上市公司財務數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，財務費用數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。
（2）模型設計與變量定義
根據(jù)上市公司所屬行業(yè)類別及其污染強度，將樣本歸類為重污染(實驗組)和非重污染(對照組)行業(yè)，另外，刪除所有ST和PT類公司、財務數(shù)據(jù)嚴重缺失的公司以及資產(chǎn)負債率大于1的公司。經(jīng)上述處理后，最終樣本包含867家上市公司，其中，實驗組483家，對照組384家，總觀測值為7803。
本文以重污染行業(yè)上市公司為實驗組，使用以下固定效應雙重差分模型考察綠色信貸政策對重污染企業(yè)投融資行為的影響：
其中，Yit為企業(yè)投融資指標；treatedi為組別虛擬變量，實驗組企業(yè)取值為1，對照組企業(yè)取值為0；aftert為事件虛擬變量，2012年及以后取值為1，否則取值為0；treatedi×aftert為雙重差分變量；Xit包括一系列企業(yè)層面控制變量;δi為個體固定效應；λt為時間固定效應；εit為隨機擾動項?？梢?，β3為雙重差分系數(shù)，衡量事件對實驗組的影響。為了評估《指引》正式實施后的動態(tài)政策效應，本文使用組別虛擬變量與政策頒發(fā)后各年度虛擬變量的交叉項代替treatedi×aftert，構(gòu)建以下擴展后的雙重差分模型：
其中，postYeart為《指引》正式實施后各年度虛擬變量；treatedi×postYeart為新的雙重差分變量，記作DID_yearit；θt為雙重差分系數(shù)，衡量綠色信貸政策的動態(tài)效應。
五、實證結(jié)果與政策啟示
除假設2外，其他假設均不可以被拒絕。
第一、綠色信貸政策實施后，重污染企業(yè)的融資成本顯著提高，政策取得了階段性的效果。
第二、但綠色信貸對重污染企業(yè)投融資的抑制作用具有一定的局限性，如未能有效遏制重污染企業(yè)的流動性負債，僅對國有和大型重污染企業(yè)的新增投資具有抑制作用而對非國有和小型企業(yè)的投資則沒有影響等。
第三、短期內(nèi)綠色信貸的懲罰效應有助于督促重污染企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，但過度懲罰可能導致一些企業(yè)無法成功轉(zhuǎn)型，從而背離政策的最終目標。
六、原文摘要
在“十三五”供給側(cè)改革和建設美麗中國的新時期，如何更好地推進綠色金融創(chuàng)新、淘汰落后產(chǎn)能并加大對環(huán)境友好型企業(yè)的金融支持，從而引導和推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級已成為一個亟待研究和解決的重要課題。本文以2012年《綠色信貸指引》正式實施為事件構(gòu)造準自然實驗，首次運用雙重差分法考察綠色金融政策對重污染企業(yè)投融資行為的影響，發(fā)現(xiàn)重污染企業(yè)的有息債務融資和長期負債均顯著下降且高排放地區(qū)國有大型企業(yè)的降幅最大，同時，國有、大型重污染企業(yè)的新增投資顯著減少，另外，重污染企業(yè)的債務成本顯著上升且經(jīng)營績效大幅下滑，表明綠色信貸具有顯著的融資懲罰效應和投資抑制效應。本文的研究結(jié)果表明，大力推動綠色信貸、不斷完善綠色融資、切實引導資金流向資源技術(shù)節(jié)約型和生態(tài)環(huán)境保護型產(chǎn)業(yè)，是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和促進生態(tài)文明建設的重要任務。
原標題：文獻分析 | 綠色信貸是否影響重污染企業(yè)的投融資行為
